中泰证券以为，货币宽松更多带来资产价格、奢靡品价格的结构性“涨价”。所以往前看，猪肉应该还会更便宜，茅台还会更贵。

　　新冠疫情爆发以后，我们发明部分高端消费品价格不但没有下跌，还实现了涨价，我国核心城市的房价再度高歌猛进。与此同时，大众消费品的价格持续低迷。放水是否会带来通胀?还是要看“水”流的方向和结构。

　　中泰宏观每周思索第80期

　　摘要：

　　1、茅台在涨猪价在跌，房价在涨房租在跌。在疫情到来之前，经济、通胀就是处于下行通道的，而疫情来了以后，经济和通胀都加速下行。普通消费品和服务类价格低迷，但高端消费品价格却在上涨。另一个故意思的现象是，近期深圳、杭州等核心城市的房地产市场再度火热，全国层面的房价涨幅虽然归落，但仍为正增长。与房价形成对照的是，全国房租的同比涨幅已经转负。

　　2、超发的确影响通胀：没有通缩就是通胀。从理论上来说，纸币的超发必然会带来纸币标价的商品价格的上涨，全球物价水平的飙升也是开始于1971年之后的纸币泛滥时代。在1971年之前的110年中，有35%的光阴美国CPI同比是为负值的。但1971年至今，美国CPI同比基本上没有浮现过负值。所以并不是2000年之后的货币超发没有带来通胀，而是要是没有货币超发，通胀水平约摸会更低，货币超发对通胀仍是有推动作用的。

　　3、贫富分化的时代：资产“通胀”更严重。超发的纸币，总要有个流向，要是流向“穷人”，就会推升通胀水平;要是流向“富人”，就会推升资产价格。当前又到了全球贫富分化的一个高点，货币越来越倾向于流向“富人”，所以未来约摸很难看到消费类商品的通胀，而更多会体现为资产类商品的涨价，资产泡沫仍会一个继而一个的演绎。

　　4、未来通胀怎么看：猪肉会更便宜，茅台还会更贵。我国本轮周期有三点不同于以往，一是过去十年主导宏观经济走势的房地产还处于下行周期;二是政策刺激空间没有之前那么大;三是疫情的持续影响。这三点决心了我国宏观经济下行压力依然很大，很难开启一轮持续的上行周期。居民收入和大众需求依然会受到很大影响，普通消费品濒临的通缩压力要大于通胀。而货币宽松更多带来资产价格、奢靡品价格的结构性“涨价”。所以往前看，猪肉应该还会更便宜，茅台还会更贵。

　　茅台在涨猪价在跌，房价在涨房租在跌

　　自新冠疫情发生以来，我国通胀水平归落的速度显然加快。我国核心的通胀指标从2018年就已经开始下滑，这和我国本轮宏观经济的下行周期是一致的，核心CPI同比从2%以上归落到了1%附近，服务业CPI同比也从3%以上的高点，大幅下降至1%。受到猪肉供赠端的扰动，集体CPI同比在去年大幅上行，而随着供赠端扰动的消除，CPI已经在快速归落的通道上。

　　所以在疫情到来之前，经济、通胀就是处于下行通道的，而疫情来了以后，经济和通胀都加速下行。例如5月份非食品CPI降到了0.4%，衣着类、居住类、交通类价格同比增速都降到了负值区间。

　　普通消费品和服务类价格低迷，但高端消费品价格却在上涨。根据酒说仁怀统计，茅台(飞天散瓶)各地均匀零售价，在年初时约摸在2000元左右，近期已经超过了2100元。根据胡润统计，疫情以来，奢靡品牌包括LV、香奈儿、普拉达等都有涨价行为，涨价幅度甚至超过往年正常水平。奢靡品涨价有一部分营销策略的缘故，但也反映了相关需求的旺盛。LVMH首席财务官表示，从3月中下旬起，LVMH旗下品牌在中国的大多数门店销售浮现同比增长，4月份势头更猛，有些品牌甚至超过了50%。

　　另一个故意思的现象是，近期深圳、杭州等核心城市的房地产市场再度火热，全国层面的房价涨幅虽然归落，但仍为正增长。与房价形成对照的是，全国房租的同比涨幅已经转负。

　　超发的确影响通胀：没有通缩就是通胀

　　从理论上来说，纸币的超发必然会带来纸币标价的商品价格的上涨。道理很简单，要是央行忽然宣布现存的市场上的每1元，立即变成2元来使用，那所实用纸币标价的商品的价格都要翻倍。这个例子虽然比较极端，但事实上欧美等发达经济体央行就是这么徐徐的超发货币的，当纸币的印刷速度远远超过了经济中商品、资产生产速度的时候，就会带来以纸币衡量的商品、资产价格的上涨。

　　例如归顾美国100多年的通胀历史，每一波通胀水平的大幅上行，往往都伴随有货币的超发。尤其是战争时期，为知道决政府开支急剧增添的问题，多印刷纸币往往是比较省时省力的做法。美国内战、二战期间都浮现了通胀大幅飙升的情况，70年代滞胀的发生和前期的货币超发也有着必然联系。美国物价水平的飙升也是开始于1971年之后的纸币泛滥时代。

　　然而从2000年以后，美国经济大幅下台阶，货币超发的现象更为严重，美国却再没有浮现过“像样”的通货膨胀。是不是纸币超发对通胀没起作用呢?并非如此。要是再详细看一下，在1971年之前的110年中，有35%的光阴美国CPI同比是为负值的，即集体物价绝对水平的下降，浮现了真正意义上的显然的通缩。而且在1971年之前的110年光阴里，美国97%的物价上涨是集中在内战、一战、二战的10多年光阴里，另外100年光阴中基本上没有什么涨价。

　　而1971年以来，纸币脱钩黄金后，全球的CPI基本上没有再浮现过负值。其确实纸币发行稳定的情况下，物价为负很正常，因为供需都在波动，供赠小于需求的时候，物价上涨;等到供赠逐渐大于需求的时候，上涨的物价再跌归来。但是当纸币大幅超发情况下，上涨的物价约摸也很难跌归来。尤其是现代货币政策体系下，通胀又是货币政策紧盯的目标，一旦通胀低于2%，货币超发就开启了，通胀就很难低于0值。

　　试想一下，经济需求不行的时候，要是货币没有超发，之前上涨的价格约摸就会跌归来，那约摸就会有许多光阴的通胀是负值。所以并不是2000年之后的货币超发没有带来通胀，而是要是没有货币超发，通胀水平约摸会更低，货币超发对通胀仍是有推动作用的。

　　贫富分化的时代：资产“通胀”更严重

　　2000年以来，发达经济体尽管没有尤其高的通胀，但全球的资产泡沫却一波继而一波。例如，美国先是经历一波股市泡沫破灭，房地产泡沫起来，07年房地产泡沫也破灭，股市泡沫又起来，今年股市泡沫又破灭。从历史上来看，资产泡沫也对纸币的利率政策尤其敏感。

　　其实不仅仅是2000年以来，要是我们将光阴拉长来看，资产的价格也更加受益于纸币的超发。从1971年至今，黄金、美股、房地产等资产类价格的涨幅，远远超过寥玟它消费类商品的价格涨幅(即通胀的涨幅)，也超过了居民名义或实际收入的增长。而且1971年以来的资产价格上涨速度，要显然快于1971年之前。

　　道理很简单，超发的纸币，总要有个流向，要么就是去购买消费类的商品，体现出我们统计的CPI、PPI的上行;要么就是去购买资产类的商品，推升股价、房价、金价等。

　　为何2000年以后商品类的通胀会显然弱于资产类的通胀呢?未来到底是商品涨价，还是资产涨价?尽管解释全球低通胀的缘故有许多，我们以为贫富分化兴许是个很重要的缘故。

　　倘若一个经济体有10单位居民，其中2单位是“富人”，8单位是“穷人”。要是央行发行的纸币流到8单位穷人那里，穷人的边际消费倾向很高，衣食住行的价格约摸很快就湛答来了。但要是纸币流到了2单位富人那里，衣食住行都有了，怎么办呢?要储藏财富就会购买资产，就会体现出资产价格的上涨。

　　我们在去年发布的《全球的百年变局：从一个数字游戏说起》专题中，就详细议论过全球贫富分化产生的根源和影响的问题，随着经济的自然增长，收入、财富的分化都是很难避免的。这也意味着不断超发的纸币，会越来越多地流向少数人手中。

　　上次全球贫富分化的高点是在20世纪初期，之后经历了战争、经济危机后，贫富分化降至低点。70-80年代滞胀时期，也恰好士炊富差距相对较小的时候。

　　当前又到了全球贫富分化的一个高点，所以未来约摸很难看到消费类商品的通胀，而更多会体现为资产类商品的涨价。而且资产泡沫的体量足够大以后，各国央行的货币政策也越来越关注资产价格的走势问题，导致资产泡沫易升难降。美股暴跌一段光阴后，美联储顿时加快“印钞”步伐，放出各种大招。未来要是美股再暴跌，约摸不消除美联储会像日本央行那样直接购买股票。因此，未来资产泡沫仍会一个继而一个的演绎。

　　所以货币超发如何影响通胀，还是要看货币的流向。在贫富差距较大的情况下，超发的货币更简单推升资产类商品的价格，却很难推升普通消费品价格。而且即使货币超发对消费品价格有影响，也存在一定的滞后效应，要是用黄金价格走势来代表货币超发程度，从货币超发到通胀归升需要一年以上的光阴。

　　未来通胀怎么看：猪肉会更便宜，茅台还会更贵

　　其实对于我国的情况，也很类如。今年以来股市短期调整后迅速大涨，核心城市房价也显然归升，茅台、奢靡品价格上涨，但另一方面，普通消费品格业价格低迷，需求萎缩。货币宽松带来的结构性的“涨价”特征，也很显然。

　　会不会有普通消费品的涨价?还是要看宏观经济的大趋势如何。我国本轮周期有三点不同于以往，一是过去十年主导宏观经济走势的房地产还处于下行周期;二是政策刺激空间没有之前那么大;三是疫情的持续影响。这三点决心了我国宏观经济下行压力依然很大，很难开启一轮持续的上行周期。居民收入和大众需求依然会受到很大影响，普通消费品濒临的通缩压力要大于通胀。

　　货币宽松依然会潞傍，资产类的涨价依然会慈琊彼伏。根据央行调查结果，我国2019年总资产前20%居民占有总资产的63%，而后20%居民仅占2.6%。

　　所以往前看，猪肉应该还会更便宜，茅台还会更贵。